Desafíos de la política económica para 2014

Los mayores choques macrofinancieros del año 2013 provinieron del cambio en el paradigma de la política monetaria del Fed. Después de seis años de una agresiva política de impulsos monetarios cuantitativos no-convencionales (QE I, II y III), hasta multiplicar por cuatro su hoja de balance, el Fed decidió iniciar su “normalización monetaria” al reducir en US$10.000 millones sus inyecciones de liquidez de US$85.000 millones/mes a partir del 18 de diciembre de 2013.

La estrategia de forward-guidance del Fed había generado una reversión parcial en los flujos de capital, regresando al mundo desarrollado durante mayo-julio y reinflando sus portafolios de forma marcada durante la segunda mitad de 2013. Los efectos más notorios de dichas políticas sobre los mercados financieros durante 2013 pueden resumirse así: i) valorizaciones del 30% en la renta variable de Estados Unidos (S&P 500) y del 15% en Europa (Euro-Stoxx); ii) pérdidas del -5% anual en la renta variable de emergentes (MSCI), golpeando particularmente a Brasil (-18% en el Bovespa) y a Colombia (-12% en el Colcap); iii) un “efecto riqueza” negativo para los hogares de esos países emergentes, donde la expansión promedio de los BRIC habría sido del 5,7% (vs. el 8% anual del período 2001-2008) y de sólo un 2,6% en América Latina durante el año 2013; iv) devaluaciones hasta del 20% en monedas emergentes frágiles (Brasil e Indonesia); y del 4% promedio año en Colombia; y v) un empinamiento de las curvas de la renta fija, donde los Tesoros de Estados Unidos pasaron del 1,7% al 3% en los bonos a 10 años y en el caso de Colombia del 5% al 7%, pero corrigiendo hacia el 6,8% al cierre de 2013.

Las variables que deberán monitorearse en Estados Unidos, a lo largo de 2014,  incluyen: i) el dinamismo y composición de su PIB real, sobre el cual se espera una aceleración del 1,9% en 2013 hacia un 2,8% en 2014; ii) la reducción y composición de su desempleo, llegando al 6,7% en diciembre de 2013, donde la entrante presidenta Yellen del Fed seguramente revisará el “disparador” de alzas en las tasas de interés del 6,5% hacia el 6% en la tasa de desempleo; y iii) el manejo de la pugna bipartidista por el techo del endeudamiento, lo cual debería quedar zanjado antes de marzo de 2014.

La buena noticia es que las amenazas de rompimiento de la Zona Euro han quedado atrás, pero su recuperación aún luce frágil. Su sistema financiero está subcapitalizado y la resaca del elevado endeudamiento público todavía pesa un 93% del PIB. Aun así, el Banco Central Europeo (BCE) tuvo que jugársela en noviembre al reducir su tasa repo del 0,5% al 0,25% por temor a la deflación, en momentos en que el desempleo se ha mantenido en niveles altos del 12% a lo largo de 2013.

Implicaciones para Colombia

Dadas estas fragilidades globales, Colombia saldría bien librada, pues ahora creemos que se estará consolidando una recuperación hacia un crecimiento del 4,2% en 2013, similar al que veíamos hace un año. El tercer trimestre registró expansiones favorables en el PIB real (5,1% anual), por encima de las estimaciones del mercado (+4,5%) y de nuestro rango de pronóstico (3,8%-4,3%) realizado un trimestre atrás. Dicho comportamiento superó inclusive las revisiones optimistas que arrojaban los indicadores líderes de la construcción y el comercio más recientes.

Como ya se conoce, la mayor sorpresa provino de la construcción (+21,3% vs. el +7,3% esperado), con favorables crecimientos tanto en edificaciones (+24,8% vs. +8,2%) como en obras civiles (+18,6% vs. 6,5%). El agro también registró expansiones satisfactorias en su producción (+6,6%), pero éstas contrastan con dé los problemas de rentabilidad del sector, culminando en el Paro Nacional Agrario (PNA) de agosto de 2013. En la minería (+6,1%), la expansión del petróleo (+10,1%) logró compensar los lastres del carbón (-5,5%), plagado de problemas coyunturales (líos laborales-ambientales) y estructurales (auge shale gas-oil). Finalmente, la industria continuó postrada, contrayéndose a tasas del -1% anual en el tercer trimestre de 2013.

Este buen desempeño del tercer trimestre, junto con el soporte esperado por parte de la construcción (+13%), nos da pie para elevar nuestro pronóstico de crecimiento para el año 2013 (como un todo) del anterior 3,8% al 4,2%. Aun con ello, la industria difícilmente lograría expansiones positivas en 2013, agobiada por la Enfermedad Holandesa y la precaria infraestructura. La minería tan sólo lograría expansiones cercanas al 4% (vs. el 14% de años anteriores), en donde preocupan las continuas rebajas en las metas oficiales de producción del sector minero-energético (1 millón de bd vs. los 1,2 millones programados años atrás y 83-85 millones de toneladas de carbón vs. los 94 programados). Si bien el agro se expandiría a tasas del 6,4%, éstas no lucen sostenibles, dados los mencionados problemas de rentabilidad que enfrenta el sector.

En nuestro balance macroeconómico de 2013 habíamos concluido que los riesgos observados arrojaban el siguiente resultado: 1) desbalances externos (agravado); 2) desaceleración económica (agravado sólo en su posición relativa, pues de consolidarse un crecimiento del 4,2% en 2013, estaríamos cerca del 4,3% que veíamos a inicios de ese año); 3) agotamiento en las mejoras de empleo (aliviado); 4) calidad de la cartera crediticia (sin alteración); y 5) rebrote inflacionario (sin alteración), ver cuadro 1. En este sentido, nuestros pronósticos de inicios de 2013, confrontados con los resultados de finales de 2013, nos arrojan un satisfactorio balance al observarse que en tres de las cinco áreas pronosticadas acertamos (al no registrarse alteraciones en lo referente a los pronósticos de cartera, inflación y crecimiento). En los frentes de la cuenta externa se observó un agravamiento, mientras que en el frente de empleo hubo un claro alivio.

En esta edición analizaremos el cuadro de riesgos que Anif visualiza para el año 2014. Como veremos, los mayores riesgos de este año provendrán de: 1) los desbalances externos, donde el fin anticipado del auge minero-energético estará presionando (por segundo año consecutivo) las cuentas externas; 2) la elevada volatilidad que experimentarán los mercados de capitales del mundo emergente como resultado de la llamada “normalización monetaria” (antes comentada); 3) los riesgos de desaceleración económica global y local, dada la fragilidad de la recuperación (con elevadas tasas de desempleo y débil demanda agregada); 4) el relativo agotamiento en las reducciones en la tasa de desempleo, alcanzando niveles cercanos al NAIRU, con una dupla de valores del 9,3% en desempleo promedio y del 3% en inflación, en el caso de Colombia; y 5) riesgos de deterioro tributario local por cuenta de menores utilidades empresariales (las cuales caían a ritmos del 7% nominal anual al corte de septiembre de 2013) y la necesidad de entrar a reemplazar los tributos del Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF) y del Impuesto al Patrimonio (sumando un 1,4% del PIB en recaudo); de hecho, para el año 2014 se ha fijado una ambiciosa meta de expansión del recaudo a tasas del 11% real, después de haberse registrado un crecimiento real cuasi nulo durante 2013, ver cuadro 2.

1) Los desbalances externos

Los riesgos externos estarían repitiendo en 2014 la primera posición en nuestro ranking de desafíos, donde ahora se conjugan menores volúmenes exportados con menores precios externos. Por ejemplo, los precios del crudo pasarían de un promedio de US$109/barril (Brent) en 2013 a uno de US$105/barril durante 2014 (-3%), mientras que el precio promedio del carbón pasaría de US$88/tonelada en 2013 a US$82/tonelada en 2014 (-7%). Dichos descensos se explicarían principalmente por menores riesgos geopolíticos, dada la relativa calma resultante de los acuerdos con Irán,

Siria y Egipto hacia finales de 2013, al tiempo que se pronostica una oferta mundial desbordando en su crecimiento (+1,6Mb/d, llegando a los 91,5Mb/d) al consumo de crudo (+1,2Mb/d, totalizando 91,6Mb/d).

Los volúmenes de petróleo producidos en Colombia llegarían a promediar valores cercanos a los 1050Mb/d en 2014, cifra en todo caso inferior a la meta oficial de 1090Mb/d. Los volúmenes de carbón seguirían “parqueados” en los 90 millones de toneladas/año, también por debajo de los 120 millones proyectados en el Plan Nacional de Desarrollo de 2010.

Con estas cifras a mano, Anif proyecta una balanza comercial del 0,6% del PIB para el año 2014, sin alteración frente a lo esperado para 2013 (sabiendo que al corte de septiembre se tenían cifras del 0,8% del PIB). A su vez, el déficit en la cuenta corriente sería del 3,5% del PIB en 2014 frente a un valor esperado del 3,4% del PIB en 2013 (habiendo acumulado un déficit del 3,3% del PIB a septiembre de 2013). Ahora bien, bajo un escenario de mayor tensión externa, dicho superávit comercial podría reducirse a un 0,4% del PIB y el déficit de la cuenta corriente llegaría a valores cercanos al 4% del PIB durante 2014 (ver cuadro 2).

Como resultado de estos desbalances externos y del efecto de la “normalización monetaria” (iniciada por el Fed en diciembre de 2013), se registraría una devaluación promedio del 4,3% anual durante 2014, consistente con una TRM promedio de $1950. No obstante, bajo un escenario de mayor tensión externa, dicha devaluación promediaría un 7% en 2014, donde la TRM promedio sería de $2000).

2) Los mercados de capitales

Las meras expectativas de retiro del estímulo monetario por parte del Fed causaron pérdidas hasta del -12% en el Colcap al corte de junio de 2013, al tiempo que los TES de 10 años se deterioraron fuertemente al saltar su tasa de interés del 5% al 7%. Después de una ligera recuperación durante septiembre-octubre, los meses de noviembre y diciembre de 2013 fueron de pésimo desempeño, manteniendo el Colcap esas pérdidas abultadas del -12% (niveles de 1600) y leves ganancias de sólo el 2% en los TES (pero con pérdidas del -1,8% desde su pico de finales de abril, antes de los anuncios del Fed).

Para 2014, Anif pronostica, en medio de una elevada incertidumbre, una recuperación de tan sólo un 7% en el Colcap, sin lograr borrar totalmente la pérdida observada en 2013 (-12%). Esto implicaría regresar simplemente a las vecindades del promedio del índice Colcap observado durante 2013 (equivalente a 1728). Ahora bien, ante una reacción adversa pronunciada de los mercados emergentes al tapering, esa valorización podría llegar tan sólo al 2%. La apuesta central de los analistas para 2014 se ha volcado entonces sobre los mercados de renta variable del mundo desarrollado (especialmente Europa y Asia). Ello también se explica por el pobre desempeño de las utilidades corporativas representadas en el Colcap durante 2013, especialmente las asociadas al sector minero-energético (las cuales caían a ritmos del -6,5% anual al corte de septiembre).

3) La desaceleración económica

Ya mencionamos cómo el favorable crecimiento del PIB-real durante el tercer trimestre de 2013 (+5,1%) provino de buenos desempeños en la construcción (+21,3% anual), tanto en su rubro de edificaciones (+24,8%) como de obras civiles (+18,6%), el agro (+6,6%) y la minería (+6,1%, aun con el descalabro del -5,5% del carbón). Sin embargo, la industria continuó postrada (-1%), con serios problemas de competitividad. Estas cifras nos dejan con expansiones del 3,9% anual durante el período enero-septiembre de 2013, lo cual nos ha llevado a elevar nuestro pronóstico para 2013 (como un todo) del anterior 3,8% al 4,2%.

Para 2014, Anif también ha elevado su pronóstico del 4,5% al 4,8%, donde los principales pivotes estarían en el sector de la construcción (+9,6%) y en la minería (+6,5%). Sin embargo, en este frente podrían surgir riesgos de menor rebote por cuenta de: i) reacciones abruptas de los mercados frente a la “normalización monetaria”; ii) dificultades en la ejecución de obras civiles, donde aún prevalece la triada de problemas

(licencias-predios-comunidades); y iii) persistentes debilidades de la industria local, donde avizoramos tan sólo un rebote a tasas del 3% en 2014 frente a un crecimiento cuasi nulo en 2013. Bajo un escenario estresado de este tipo, la expansión económica podría situarse en el rango 4%-4,5% en 2014 (vs. el 4,8% de nuestro escenario base).

Colombia enfrenta claros riesgos de desaceleración estructural en su crecimiento, con potenciales reducciones del actual 4,5% hacia el 4% anual (por quinquenios). Son múltiples los factores que están detrás de estos riesgos de menor crecimiento potencial, donde se destacan: i) la carencia de adecuada infraestructura; ii) los elevados costos laborales; iii) las perspectivas del fin anticipado del auge mineroenergético; y iv) los mencionados daños estructurales al agro-industria por cuenta de la Enfermedad Holandesa. Moderar estos riesgos requerirá múltiples reformas estructurales en los frentes laboral, tributario e institucional (especialmente en el campo de la justicia), que deberá abordar prontamente la nueva Administración de 2014-2018, donde existe una elevada probabilidad electoral de corresponderle a Santos-II.

4) Estancamiento en la reducción de la tasa de desempleo

En nuestro balance de 2013 mencionábamos cómo la dinámica de la tasa de desempleo nos había sorprendido favorablemente, promediando cerca del 9,8% anual al corte de noviembre de 2013 (frente al 10,4% pronosticado un año atrás). Sin embargo, su reducción ha estado liderada más por caídas en la tasa de participación (cayendo -0,4pp en promedio) que por un dinamismo en la generación de empleo (creciendo sólo a ritmos del 1,6% anual en enero-noviembre frente el 3,4% observado durante todo el año 2012).

El desafío en términos de mercado laboral continúa siendo la elevada informalidad. Allí nuestro índice de Subempleo Objetivo Anif (SOA), incorporando los cotizantes a seguridad social, se ubicaba en un 57% al corte de noviembre de 2013 (=100% - 8,5% desempleo – 34,5% cotizantes activos). Esto implica que esta medición de informalidad es sustancialmente superior al subempleo subjetivo (31,7%) o al objetivo (10,7%), calculados por el Dane.

A futuro, las mayores ganancias en términos de empleo deberán estar apalancadas en reformas estructurales de flexibilización del mercado laboral, toda vez que estamos llegando a la dupla NAIRU de largo plazo (9,3% en desempleo e inflación del 3%). Todavía está por verse el efecto que tendrá sobre la formalización laboral la reducción adicional de 8,5 pp correspondientes a las contribuciones empresariales en salud (Ley 1607 de 2012), pues, aun así, ello nos dejará con pagos laborales no salariales en niveles de 46 pp, restándoles competitividad a nuestros empresarios locales. Nuestras proyecciones arrojan una tasa de desempleo promediando un 9,3% durante 2014, algo inferior al promedio de 9,7% que se espera para el año 2013. En nuestro escenario económico estresado, las reducciones en la tasa promedio de desempleo serían aun menores, perfilándose dicha tasa hacia el 9,5%.

5) Riesgos tributarios

Cifras preliminares nos indican que el recaudo tributario bruto de 2013 habría alcanzado los $100,5 billones, lo cual implica una caída real del -0,6% frente a los $99,2 billones que se habían alcanzado en 2012. Si neteamos esta cifra de las devoluciones, se registraría un aumento real del 3,4% ($100,3 billones en 2013 vs. $95,1 billones de 2012).

Esto implica que la presión tributaria (Recaudo Neto/PIB) del Gobierno Central descendió del 14,3% del PIB en 2012 al 14,2% del PIB en 2013. Allí han incidido negativamente: i) los problemas de implementación de la Ley 1607 de 2012; ii) la elevada evasión estructural, representando casi 2 puntos del PIB (tan sólo en el IVA); y iii) los menores aranceles resultantes de los diversos TLC.

Para 2014, el gobierno aspira a incrementar los recaudos en un 14% nominal (11% real), llevando la relación Recaudo/PIB a niveles del 14,9%. Ello luce optimista, aun si la economía logra expandirse a tasas del 4,8%, como la que estamos proyectando. Si bien cabe esperar incrementos en los impuestos de personas naturales (por cuenta del IMAN) y de las firmas (por efectos netos del CREE), se experimentarán menores recaudos en Imporrenta general por descenso de las utilidades empresariales de 2013 y los menores aranceles. Así, de lograrse expansiones en el recaudo de sólo el 5% real (vs. el 11% real de la meta oficial), la presión tributaria continuaría en niveles cercanos al 14% del PIB en 2014 (casi un 1% del PIB por debajo de la estimación oficial).

A mediano plazo va quedando claro que se deberá entrar a enmendar el error de no haber incrementado el recaudo mediante la Ley 1607 de 2012. Dicha necesidad se derivará de: i) las crecientes presiones en seguridad social, donde los pagos por pensiones llegan ya al 4,1% del PIB y el sinceramiento de las deudas de la salud podría implicar un gasto adicional de 1 punto del PIB a partir de 2014; ii) la necesidad de financiar la infraestructura (concesiones 4G), pues el Estado ya ha emitido cerca de $63 billones en vigencias futuras destinadas a ese rubro (9,9% del PIB en VPN); y iii) la sustitución de cerca del 1,4% del PIB de recursos ante el marchitamiento del 4X1000 y la expiración del Impopatrimonio (2010-2014).

Todo lo anterior sugiere que la eventual Administración Santos II (2014-2018) deberá impulsar una reforma tributaria estructural, incrementando los recaudos en cerca del 2% del PIB. Dichos recursos deberán provenir de aumentos paulatinos en el IVA (del 16% al 18%), pues el espacio de gravamen en las firmas luce agotado y son evidentes los menores recaudos por cuenta de la rebaja arancelaria resultante de los TLC.